本文为Hudson Hill Capital合伙人Alexander Stacy的客座文章，观点仅代表作者个人。

多年以来，续接基金（Continuation Vehicle，简称CV）在私募股权行业中的地位，恰如二手车市场中的“柠檬”：向潜在买家展示时看似光鲜，但卖方心知肚明引擎盖下藏着何种问题。

然而，随着专注私募股权二手份额市场的机构投资者崛起——瑞典私募股权公司EQT近期以37亿美元收购二手份额市场领军者Coller Capital即为明证——CV已从“柠檬”蜕变为对私募股权行业更具价值的工具，这一转变的动因与路径值得深入剖析。

总部位于伦敦的Coller管理资产规模达500亿美元，成立于1990年，在构建日益高效的机构化二手份额市场中发挥了关键作用。通过对拟议CV交易实施专业化、规范化的投资尽调和估值流程，Coller帮助将这一曾被视为问题资产和表现不佳投资组合公司“避难所”的工具，转变为私募股权生态系统中举足轻重的组成部分。

一家大型私募股权公司与市场领先的二手份额平台的结合，标志着行业对二手交易认知的深刻转变。过去，续接基金往往暗示着发起普通合伙人（GP）的弱势；如今，它们更多时候是投资成功的体现——EQT斥资数十亿美元押注这一趋势将持续。

CV允许私募股权公司延长对投资组合公司的持有期，同时给予现有有限合伙人（LP）选择兑现退出或将其份额转入新基金的灵活性。然而，在二手份额市场兴起初期，CV背负着沉重的污名：发起人与投资者之间的信息不对称，使其成为濒临终止期限的困境基金争取时间、挽救表现不佳持仓的首选工具。

这进一步加剧了核心利益冲突：基金GP同时担任续接基金（买方）和传统基金（卖方）的受托人。此外，GP在发起CV时具有强烈的财务动机，例如持续收取管理费、改善经济条款，以及提高其认为将表现超群的资产的股权比例。

但新一代机构二手份额投资者发挥了一项关键功能，开始将这一功能失调的市场转变为高度有效的市场：其专业化的尽调流程和独立的估值工作，有效拉平了CV交易中固有的信息不对称，使发起人和新投资者能够在公平交易的基础上达成定价和条款。

随着私募股权基金持有期不断延长，通过公开上市实现有吸引力退出的机会日益稀缺，市场对长期持有优质资产的渴望也开始改变CV投资组合的构成。

Coller等机构开始主动与领先的私募股权发起人合作，为表现卓越的投资组合公司的早期投资者提供流动性。这一波新型CV交易与传统二手份额交易背后的叙事截然不同，再次改变了投资者和发起人的认知。

这一演变直接回应了诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克洛夫（George Akerlof）提出的经典“柠檬市场”问题。在二手交易中，GP对底层资产质量的了解远优于潜在买家。若缺乏可信的验证机制，买家会假设任何被出售的资产都是“柠檬”，并据此大幅折价，从而抑制GP将优质公司放入续接基金的意愿。

然而，通过开展独立、严格的尽调，系统性地剔除落后资产，并只寻求支持“皇冠明珠”型资产，Coller等专业二手份额机构有效解决了逆向选择问题。其结果是，续接基金已摆脱历史污名，现已成为延长最优质投资组合公司持有期的合法机制。

据投资银行Jefferies数据，私募股权二手市场份额已呈爆发式增长，2024年二手交易总额达到1620亿美元，较2023年增长45%，其中GP主导的续接基金交易规模约为750亿美元。

CV交易数量同样激增，2025年上半年约占所有私募股权资产出售的19%，较2024年上半年增长60%。

KSL Capital于2024年为Alterra Mountain Company设立的续接基金——该公司是Mammoth、Deer Valley和Palisades Tahoe等滑雪胜地的运营商——生动诠释了这一转变。KSL从养老基金、主权财富基金和捐赠基金中筹集了超过30亿美元，以延长其对这家多年培育的公司的所有权。

更具流动性的私募股权生态系统似乎令所有参与者受益。通过CV，需要流动性的LP可以顺利退出；新投资者能够以较低风险进入一个拥有十年运营历史的成熟资产；投资组合公司则获得稳定的所有权和新鲜资本。

过去，CV是为了“争取时间”；如今，更稳健的CV让所有参与者都能“买入”对上行收益的追求。

当独立二手份额尽调领域的市场领导者被欧洲最大的私募股权公司之一吸收时，这传递出一个明确信号：续接基金不再是应急计划，而是一条可行且被规划的退出路径，已深度融入成熟发起人对投资组合生命周期的思考方式。